-期限负债继续缺乏上升动力

市场预计地方政府的特别债务限额将提前发行,即使不是提前发行,明年初也会大量发行,从而影响债券市场。

11月以来,期债明显上涨,10年期国债期货主力合约价格下跌1.15%,10年期国债收益率下跌9BP-3.20%。一方面,央行不小心下调了MLF和OMO利率,另一方面,经济金融数据低于预期,对期间债务有支持。

图为五债主力合约日线

吴彩主力合同一线

中央银行下调了逆回购和MLF利率

周一,央行公开市场进行了1800亿韩元7天的逆回购工作,将中标利率从5bp下调了2.50%,这是2015年10月以来首次降息。此前,11月5日,央行开展中期贷款促进(MLF)运营4000亿韩元,将中标利率从5bp降至3.25%。两次下调都略微超过了市长/市场预期,当天都大幅提高了国债期货价格。

图为7天逆回购和1年期MLF利率走势(单位:%)

7日逆回购和1年MLF利率趋势(单位:%)

央行下调MLF利率后,继续降低逆回购利率。第一,当前经济下行压力越来越大,降低实体经济融资利率的内在需求越来越大,改革完善后,贷款市场报价利率(LPR)与公开市场运营利率相关联。央行在第三季度货币政策执行报告中也将逆周期调整的节奏从“及时进行”改为“加强”,逆周期调整态度明确。其次,下调幅度有限,只有5bp,中央银行此前修改了对货币政策紧缩的预期,使市长/市场利率保持相对稳定,这一点可以更好地理解。第三,作为对美联储降息及全球央行货币政策放松的正常反应,2017年央行也曾根据美联储加息多次上调MLF及逆回购利率。

经济和金融数据低于预期。

统计局公布的数据显示,投资、消费、工业增加值等都低于市长/市场预期,经济继续面临下行压力。1-10月全国固定资产投资同比增长5.2%,增长率比1-9月下降0.2个百分点,房地产投资同比小幅上升0.2%-10.3%,基础设施投资同比上升3.3%。制造业投资小幅回升0.1% ~ 2.6%。考虑到房地产不再作为短期刺激经济的手段,房企融资有所紧缩,各地限购政策继续出台,最近一百大大中城市成交,土地价格上涨率持续下降,1 ~ 10月商品房销售面积进入今年以来首次降至负~ 0.1%。预计房地产投资将继续保持下降趋势,在地方政府债务、一辈子责任严厉控制的背景下,基础设施投资恢复力有限,难以应对房地产投资下降,制造业投资将保持低水平,固定资产投资将继续面临下行压力。

10月份社会消费品零售总额同比增长7.2%,比上个月下降0.6个百分点,与年内4月份最低值相比,主要受汽车零售额下降的带动。10月规模以上工业增加值同比增长4.7%,比9月下降1.1个百分点,此前公布的国内制造业PMI预计将继续下降到临界点以下,经济将继续面临下行压力。

警惕通货膨胀期待的发散

中央银行在第三季度货币政策执行报告中继续表示,“根据经济增长和价格形势变化及时调整,准确把握调控程度”,“期待稳定增长”的措词为“加强预期指导,保持通货膨胀预期发散的界限,物价水平的整体稳定”。

10月份CPI大幅上升到3.8%,大大突破了政府的3%预期目标。其中猪肉价格上涨101.3%,影响CPI上涨约2.43%,是推动CPI大幅上涨的主要因素。国务院和多部门要求稳定生猪生产和猪肉保障措施,但随着猪的繁育周期持续一年,猪肉价格将继续保持高位,阶段性猪肉供需不平衡将继续存在,猪肉替代品价格也将上升到其他水平。假设猪肉价格保持现价,考虑到狗尾巴因素和替代品的影响,猪肉和替代品将比CPI同比超过4%。结合春节早期因素,明年1 ~ 2月高点有望突破5%,此后将逐渐回落,下半年回落。结合央行的“通胀预期发散界限”和“珍惜正常货币政策的空间”的表述,短期货币政策空间受到一定的限制,反周期调控可能更多地依赖财政政策。

财政政策将更加积极

11月13日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度,一是降低部分基础设施项目的最低资本金比例。可以将港口、沿海和内河航运事业资本金的最低比率从25%降至20%,从而将资本金对补充板基础设施项目的最低比率降至5%以下。二是基础设施领域及其他国家鼓励开发的产业项目,可发行股权型、股份型金融工具,筹集资本金不超过50%。另外,中央财政提前了2020年中央财政专项贫困资金预算1136亿元,预付了2019年中央财政专项贫困资金1261亿元的90%。

目前,2019年地方政府特别债务限额已经发放,财政部已经提前了解了2020年地方债务需求情况,预计12月的中央经济工作会议将继续大幅增加地方政府特别债券规模。假设保持8000亿韩元的增幅,预计2020年特别债务规模将接近3万亿韩元。市场预计地方政府的特别债务限额将提前发行,即使不是提前发行,明年初也会大量发行,从而影响债券市场或形成。

总的来说,央行出人意料地下调了政策利率和经济金融数据,导致国债期货价格明显上涨,但债券市场仍然受到多重利空因素的影响。一方面,受猪肉价格和替代品价格上涨的影响,CPI明显上涨,央行考虑物价趋势的动态变化,加强预期指导,警惕通胀预期发散,短期内不大可能大幅缓解。另一方面,部分基础设施项目的最低资本金比率降低,市长/市场预计的特别债务限额将提前发行,预计2020年财政政策也将更加活跃,年初将大量发行,对债券市场或形成产生影响。另外,预计中美经贸谈判将朝着好的方向提高市长/市场风险偏好,短期国债期货价格再次大幅上涨的空间有限,以大概率维持波动。

(责任编辑:赵鹏)

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